【华创宏观·张瑜团队】踏边识界，持盾击矛——2020年度策略报告

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文/华创证券首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang）

主要观点

前言：2020年投资战场由三大宏观边界所框定——于经济边界，GDP6%未必是底，但经济下行动能见缓；于通胀边界，CPI 6%未必是顶，但通胀摸高回落节奏清晰；于政策边界，只托不举，不执迷旧范式，节奏上不抢跑经济，力度上呈挤牙膏状态。宏观边界之下应“持盾击矛”灵活部署结构，需要持盾以守——制造业与地产链条的下行压力仍存；可以击矛以搏——汽车、消费与出口或平稳修复。如何双线动态跟踪？一则以M1跟踪库存周期前奏，二则以国民企业经营状态跟踪民营活力修复。

一、边界勾勒：三个轮廓

（一）经济增长：6%未必是底，但继续下行动能较低。从经济内生动能走势看，去库尚未结束，出口、制造业投资、地产链条在明年上半年仍有一定的下行压力，经济边际继续微回落的可能性仍然存在。但继续下行动能较低。需求端，全年看，边际好转的因素在增多，如消费、出口。生产端，继续去库压力明显小于今年，从M1及PPI的角度看或于下半年迎来弱补库。

（二）通胀：6%未必是顶，但冲高回落的趋势较为确定。短期难以解决的猪肉供需缺口及明年的春节错位将助推CPI在1月迎来高点，高点有破6可能。但2020年单边回落的翘尾因素奠定了CPI将在摸高之后逐步下行的基调。

（三）政策：调控的锚不仅是经济增速，还有就业与翻番。回顾本轮逆周期政策，只托不举，定力增强这一特征较为明显。展望明年，预计经济普查结果或将缓释经济增长目标。就业压力不明显加大的情形下，政策依然会保持克制，力度上呈挤牙膏状态，节奏上不抢跑经济。

二、边界之下：持盾击矛

持盾以守：1）制造业投资：有压力，但前低后高。压力来自上游。今年上游依然较高的投资增速及较差的利润增速将对明年制造业投资形成拖累。但考虑到出口及消费的微改善，下半年或有所上行。但考虑到中美贸易摩擦达成阶段性协议或者继续恶化的可能性都会存在，这一因素可能提升或抑制制造业投资。2）地产链条：稳中有降，销售或略好于投资。投资的压力一是来自今年较弱的土地出让，明年新开工及施工面积受此影响或增速下行；二是省际分布来看，各省投资均较为均衡，存在一定的尾部下行风险。

击矛以博：1）出口：谨慎基调下的微弱回暖。美国经济在财政+消费的托底下不至衰退；欧洲脱欧靴子落地后不确定因素消退，同时德国汽车产业冲击减弱，投资拖累逐步消退；新兴市场国家/地区受产业转移与贸易情绪缓和影响，投资情绪得以修复。外围环境边际改善下2020年出口或在谨慎基调下见微弱回暖。2）消费：或迎来平稳修复。第一，控地产下，居民杠杆率上行斜率已有所趋缓，对消费的挤出影响有所减弱。第二，汽车销量望迎来周期性复苏。3）库存：弱补库，中游好于上游。预计明年补库力度不强。但结构上，受出口回暖，汽车复苏影响及当前较为充分的去库状况，中游将好于上游。

三、如何跟踪？两个脉络

（一）M1：关注经济内生动能的修复。M1反映企业的在手资金变化情况，当现金流逐步改善时，往往意味着补库能力增强，经济回升动能改善。展望明年，地产销售增速边际下行、非标湮灭速度减缓但新增概率不高，地方债融资发力但置换节奏放缓，M1预计有一定的回升，但幅度可能依然不大。

（二）民营企业修复状况。民企的经营状况关系就业与制造业投资。前者是政策主要锚定变量，后者是经济能否回升的重要因素。今年以来，对于尾部民企，利润率有一定修复，但幅度不大。筹资能力转弱，投资支出减少，但好于尾部国企。整体而言，有好的迹象，明年需持续跟踪后续走势。

风险提示：贸易摩擦继续加剧；地产销售与投资大幅下行。

报告目录

报告正文

一

边界勾勒：三个轮廓

1.1 经济增长：6%未必是底，但继续下行动能较低

2019年经济回落的两大下拉力量：需求疲软，库存下行。1）从需求端看，三驾马车集体下行。外围经济走差叠加中美贸易摩擦，出口从2018年的9.9%预计下行至-1.0%左右。社零在汽车销售大幅回落的拖累下，进一步下行至8.3%左右。固投三项主要构成看，基建的弱回升、建安投资的超预期走强并未能抵消制造业投资的回落，三项加权来看，增速依然回落近1个百分点。2）从库存端看，库存回落带动工业生产走弱。回顾2011年以来的几轮库存周期看，去库期间，工业生产逐渐走弱，与实际GDP增速之差向下回落。2015-2016年期间，差值回落至0以下，与今年相类似。

2020年经济展望，6%未必是底。从经济内生动能走势看，去库尚未结束，出口、制造业投资在明年上半年仍有一定的下行压力。经济边际继续微回落的可能性仍然存在。从逆周期政策看，6%同样未必是底线，在翻番目标能实现，就业压力不明显加大的情况下，增速破6未尝不可。

但继续下行动能较低。与2019年需求单边回落不一样的是，2020年尽管下行的压力依然存在，但边际好转的因素在逐渐增多。我们或将看到在汽车销售回暖的带动下，社零基本与今年持平；在欧洲经济没那么“差”、新兴市场经济依然不错的背景下，全球贸易有所复苏。对于制造业投资，相比今年从9.5%回落至前三季度的2.5%，明年的回落幅度将微不足道。对于地产，边际的回落或将由专项债的扩容所对冲。对于库存，也许难以看到强有力的补库，但继续下行的空间实为有限。整体而言，经济下行压力最大阶段已经过去，2020年不那么好，也不那么差。

1.2 通货膨胀：6%未必是顶，但冲高回落的趋势较为确定

2019年通胀呈现两大主题，上演了一出“冰与火之歌”：一是非洲猪瘟的供给端冲击致使CPI单边上行，二是经济下行压力下PPI陷入技术性通缩。2019年3月非洲猪瘟引爆猪肉供需矛盾，8月猪价开启二度冲高，截至10月末，2019年猪肉价格突破历史新高达52.33元/kg，环比上涨168%，真乃实实在在“金猪年”。而在境内内生需求放缓，境外全球贸易遇冷大环境下，企业生产走弱，叠加翘尾因素拖累，PPI二季度开始呈单边下行之势，直至四季度才有所回升。

展望2020年，CPI 6%未必是顶。一则猪肉供需缺口短期难以解决，猪价或将持续冲刺。当前生猪存栏同比跌破-40%，复养节奏在猪瘟疫情和母猪缺乏的困局下仍显艰难，猪价冲高之势恐是覆水难收，2019年底或突破65元/kg，2020开年春节料将进一步上涨。二则明年春节错位效应助推1月冲刺高点。两项冲击下，CPI或有破6风险。

但在突破高点之外，明年全年CPI摸高回落趋势较为明确。2020年单边回落的翘尾因素奠定了CPI逐步下行的基调。相较2019年市场担惊受怕，屡经CPI超预期冲击，2020年CPI 1月触顶之后市场的通胀担忧或可得以缓解。但对逆周期政策而言，CPI长期高位运行仍对货币政策操作空间形成一定掣肘。

PPI方面，我们重点跟踪两大指标：M1及全球贸易。对于M1，领先PPI 3-4个季度左右。参见章节3.1的分析，今年M1回升力度较弱，明年PPI受此影响或难以大幅回升。对于全球贸易，参见章节2.3的分析，我们整体判断明年出口不悲观，或有微弱复苏可能。受此影响，PPI仍会有所上行，但力度较弱。综合而言，明年PPI中枢略高于今年，但上行空间依然有限。

1.3 政策：调控的锚不仅是经济增速，还有就业与翻番

本轮逆周期政策回顾：只托不举，定力增强。自2018年4月降准以来，本轮逆周期政策定力增强，对经济容忍度明显加大。既有外部因素，外围不确定性加大，民粹主义有抬升趋势，政策的选择要为长期预留空间。也有内部因素，供给侧改革以来，对经济高质量发展、经济结构调整的诉求明显增强。因而，从政治局的几次定调，我们看到的是地产弱化，基建开前门、堵后门。从经济实际的表现来看，逆周期相关的部分对内需只托不举，并未像前几次那样大幅上行。

明年逆周期政策展望：锚定就业与翻番，定力依旧。对于明年逆周期政策，定量的角度看，确保经济增速完成翻番目标即可。考虑到2018年的经济普查结果将对过往年份的经济增速有所上修，不同的情景假设下，2020年实际需要完成的GDP增速在5.5%-6.0%之间。中性考虑，大概率实际经济增速在5.8%-5.9%即可完成翻番目标。定性的角度看，确保就业压力不明显加大即可。从建筑业从业人数看，2019年增速下行斜率相比2018年明显放缓，就业压力或仍处于容忍范围内。整体而言，预计明年逆周期政策定力依旧，力度上呈挤牙膏状态，节奏上不抢跑经济。

二

边界之下：持盾击矛

2.1 制造业投资：有压力，但前低后高

明年制造业投资的三点判断。1）仍有下行压力。压力来自上游。今年制造业投资主要支撑力量在上游材料业，但相比2018年有所走弱。从工业企业利润的角度看，今年利润增速下行的主要拖累项来自上游材料业，这将对明年的上游材料业的投资形成负面影响。2）下行幅度不大。今年的制造业投资增速从2018年的9.5%下行至前三季度的2.5%，四季度我们预计会继续下行至2%以下，全年下行幅度超过7%。2020年参考我们的五因子模型，考虑到贸易摩擦的缓和，企业信心的恢复，我们预计全年制造业投资增速在0%附近，下行幅度并不大。3）节奏上前低后高，中游装备业或是亮点，上半年的低点主要受今年上半年的利润增速大幅下行影响，下半年的上行拉动因素主要来自汽车产量的回升，出口的回升，中游装备业有所受益。

2.2 地产：稳中有降，销售或略好于投资

对于地产，我们关心销售和建安投资。长期来看，弱地产化是趋势。展望明年，在经济仍有下行压力的情况下，调控政策虽很难松，但料也很难再进一步收紧。整体而言，地产销售与建安投资将稳中有降，但韧性犹存。销售可能略好于投资。主要基于以下两方面的考虑：

第一：从销售与建安投资核心影响变量来看，销售略好于投资。销售端受价格影响更大。当前整体库存偏低的状态下，房价易涨难跌，房屋销售下行压力不大。建安端直接的影响因素是施工面积，可通过观测百城土地成交面积提前预判明年的新开工面积，进而对施工面积有一个估计。2018年土地成交面积大幅增长，带动2019年新开工及施工面积的高增长。2020年的情况可能正好相反，受今年土地成交的低迷影响，明年施工面积料将有所下行。

第二，从分省的销售与投资数据来看。销售端集中于经济基础较好，人口数量较多的省份。而投资端则较为分散，经济薄弱、地理位置一般的省份投资状况同样较好。长远来看，销售端的省际分布格局更加具有可持续性。

2.3 出口：谨慎基调下的微弱回暖

总览来看，全球经济在三方面因素的支撑下，2020年或见微回暖的迹象，支撑国内出口的小幅回暖。1）明年美国经济受到投资拖累出现下行，但在财政+消费的托底下不至衰退；同时中美贸易战有所缓和；2）欧洲在脱欧靴子落地后不确定因素消退，或激发一定的投资需求；同时德国汽车产业的冲击逐步减弱，汽车业的拖累将逐步消退；3）新兴市场国家/地区一方面受到中美贸易影响长期产业替代对投资的积极影响，另一方面中美贸易情绪缓和也修复了生产企业与外资投资者的不确定情绪。但需要注意的是，外部环境因素存在较大的不确定性，上述支撑因素若未实现、或海外出现其他超预期的政经事件，对出口均可能形成抑制，因此在全球经济未见趋势性回暖的背景下，对出口的看法仍是在谨慎前提下的不悲观。

分国别看，欧元区没那么差，政治环境不确定性与产业冲击因素逐步消退。一方面，本轮欧洲经济的下行主要由欧洲汽车尾气排放标准更新引发的汽车产业衰退所致，而随着汽车产业的冲击逐步减弱，汽车业的拖累将逐步消退，数据上已经能看到德国乘用车产量的企稳；另一方面，2020年英国脱欧或将落地，投资端的不确定因素也在消退，或将带来企业投资信心的修复。（参见《越来越近的欧元反弹——再论欧美经济不一样的“差”》）。此外，此轮欧元区PMI自2018年年初高点回落以来已持续22个月，超过2011-2012年的衰退期时长，即便与2006-2008年相比，也仅相差10个月；从时间维度上看，明年欧元区PMI全年继续下行的概率较低。

美国虽然没有那么“美”但不至衰退，贸易关系缓和下对出口的影响或不会进一步恶化。明年美国经济受到投资衰退与消费下行的拖累，经济增长将进一步回落（参见《美国经济全景——“双时钟”视角兼论美国经济领先指数构建》），但考虑到一方面明年财政预算支出仍维持扩张，预算支出同比增加2170亿美元至4.75万亿美元，年度增幅高于往年约1500亿美元的增量，另一方面当前美国就业与时薪增长仍然较强，私人消费存在一定韧性，因此美国经济增长仍有托底因素，不至陷入衰退。而若贸易关系不再大幅恶化，则中国对美出口继续大幅下滑的可能不大。

新兴市场国家/地区产业投资有望回升，带来边际改善因素。一方面，在中美贸易摩擦的背景下，部分行业可能出现了长期性的产业转移，就制造业领域来看，今年上半年美国在减少对中国制造业产品进口量的同时，增加了自墨西哥、韩国、越南等地的进口，反映了美国部分行业出现了进口替代，而对出口国/地区来说可能会带来产业转移与制造业投资的增长（参见《于细微处见知著——五大视角全面回顾中美贸易摩擦》）。另一方面，就新兴市场国家/地区原有的投资来说，国际环境不确定性的减弱也有利于今年观望资金的落地，带来投资的增长。

另外，货币宽松角度看，降息有助全球贸易回暖。往年来看，全球多数经济体开始降息时，贸易同比增速及工业产出增速距离底部并不遥远，时滞1年左右。如2011-2012年；2015-2016年；基本遵循全球工业产出回落→全球贸易增速回落→多数经济体开始降息→1年之后贸易回暖。本轮全球经济下行周期，2019年7月开始，全球进入降息潮，从货币政策刺激的角度看，预计明年下半年贸易有望回暖。

2.4 消费：平稳修复

两个逻辑看明年社零稳中有升。第一，居民杠杆率角度，拖累不再加大。杠杆率快速攀升对消费的挤出效应较为明显。比较2011年以来两次居民杠杆率快速上行期（2012-2013、2015-2016年），社零分项中扣除汽车与石油制品后，增速均明显下行。计量模型显示，2009年以来，控制名义GDP增速的影响后，居民杠杆率每上升1个百分点，影响社零增速-0.2%左右。2017年以来，随着控地产政策的延续，居民杠杆率攀升幅度已有所放缓，对社零的挤出效应基本稳定。我们预计扣除汽车与石油制品后，其他项的增速从2019年的9.7%下降至9%左右。

第二，汽车项，周期上行，抬高社零。社零中汽车权重在10%左右。2018-2019年社零增速的下行与汽车的低迷较为相关。我们预计明年汽车销售增速有所回暖。从汽车销售历年增速来看，大体分为四个阶段。1）2009-2011年，政策影响阶段，汽车购置税于2009年免征，2010年减半，2011年恢复，三年汽车平均销售增速高达30%；2）2012-2015年，增速中枢下移，呈周期性波动，平均销售增速依然在10%。3）2016-2018年，政策影响阶段，2016年免征汽车购置税，2017年减半，2018恢复。三年汽车平均销售增速降至3.8%。4）2019年-？，新一轮销售周期。平均增速可能会进一步下降，但预计仍有2%-3%左右，2020年有望迎来周期波动的波峰阶段。

2.5 库存周期：弱补库，中游好于上游

对于库存周期，参考M1及明年出口的预测，预计明年PPI的回升力度较弱，整体判断明年是一个弱补库的情形。从行业的角度看，中游好于上游。一方面，明年的需求端回暖的因素主要来自汽车的销售、出口的回升，受益的主要是中游装备制造业。而对于上游材料对应的需求，建安投资及基建投资来看，前值边际走弱，后者料将保持克制，对上游材料的需求拉动或不及中游。另一方面，当前中游库存基本接近历史底部，而上游材料相比历史底部仍有一定距离。

三

如何跟踪？两个脉络

3.1 M1：关注经济内生动能的修复

为什么关注M1？M1反映企业的在手资金变化情况，当现金流逐步改善时，往往意味着补库能力增强，经济回升动能改善。从历史数据来看，M1回升→上市公司流动比率同比回升→PPI同比回升→产成品库存同比回升，这一传导路径一直较为顺畅。M1 增速领先上市公司流动资产/总资产比重的变化近2-3个季度，上市公司流动资产比率同比变化同步或领先于PPI 1个季度左右，PPI同步或领先于产成品库存1个季度左右。

为什么今年M1回升幅度较弱？宏观层面的角度看，参照我们的三因子模型，控地产下，商品房销售额增速小幅回落；财政前倾发力，但地方债务置换进入尾声，地方政府置换债发行大幅减少；开前门，堵后门基调下，非标萎缩速度减缓但不改收缩之势；共同促进M1上行同时制约了幅度。微观层面角度看，上游材料业、地产、基建三大板块货币资金同比明显回落，中游装备及下游消费略有回升，这一结构特征与分所有制下国企货币资金同比大幅回落相一致。整体而言，今年M1走势与我们年初的判断基本一致，参见《【华创宏观】m1拆分框架：一个连结经济与市场的核心指标——数论经济·系列一》。

明年M1的展望：整体小幅回升难有大幅上行，部分行业资金状况或有改善。宏观角度看，对于地产销售额，参见章节2.2的分析，2020年商品房销售额仍将具有韧性，增速同比难以明显上行。对于非标，尽管湮灭节奏温和，但资管新规过渡期面临结束，非标净融资全年新增概率有限。对于地方债务融资，经济托底诉求下，基建仍有所发力，专项债发行额依然会继续上行。综合三因素考虑，预计M1整体小幅回暖但难见高企。微观角度看，结合章节2.3、章节2.4的分析，我们整体判断出口与消费不悲观。中游装备制造及下游消费品行业的资金状况或将有所改善。对于上游材料业，在地产投资有下行压力、基建增速保持克制的情形下，可能依然较为低迷。

3.2 国企与民企：跟踪民企修复状况

为什么跟踪民企修复状况？第一，从就业角度，民企吸纳就业人数较多。民企弱则就业状况堪忧。2018年上半年去杠杆和严监管下的信用收缩中，民企首当其冲，此后下半年纾困民企成为政策重心，“稳民企”成为“稳经济”、“稳就业”、“立信心”的着力点。第二，从经济增长角度，民企状况改善，有助于经济企稳回升。当前固投中最大分项，制造业投资较为低迷，而制造业投资中80%来自民间。民企的经营状况若有明显修复，则制造业投资上行可期。

今年国企与民企的经营状况有哪些变化？对于民企而言是否在边际改善？我们分析5000 多家已发行债券的企业的经营状况。发现如下几点结论：第一，头部企业较为稳定。对于规模前10%的民企和国企而言，整体保持较为稳定。这与当前各个行业强者恒强的状况较为一致。第二，尾部民企利润率有所修复，已接近尾部国企利润率。2018年下半年，尾部民企利润率迅速恶化，大幅跌至0%以下。2019年前三季度，尽管受经济下行影响，尾部民企与尾部国企利润率中枢均低于去年同期，但均有一定的上行修复趋势。第三，尾部民企与国企投资活动减弱，筹资状况转差，但尾部国企的恶化幅度明显大于尾部民企。以筹资活动现金流这一数字为例，正数表示资金流入，负债或权益端有所扩张，负数表示资金流出，负债或权益端有所收缩。今年宏观经济持续走弱，尾部企业筹资状况较差较为正常。但尾部国企筹资现金流转负，尾部民企依然保持正数。表明尾部民企的状况或略好于尾部国企。尾部国企可能在努力化解存量债务，不再疯狂扩张。

明年民企修复状况展望？我们整体判断修复趋势仍将延续。但修复幅度难以定量刻画。借助于民企修复状况的跟踪，我们对真实的就业形势与经济增长动能，将有更加直观而真切的感受，对于预判经济走势将有莫大帮助。

四

数据预测

对于经济增长，我们预计全年在5.9%左右。拖累主要来自制造业投资与建安投资的小幅下行，社零基本持平，基建继续回升，进出口均有所改善，但净出口增速将明显弱于今年。对于通胀，预计CPI一季度是全年高点，全年月度均值在3.9%左右，PPI小幅改善，全年均值在0%左右。对于社融，预计小幅上行，全年增速在11.5%左右。

具体内容详见华创证券研究所11月7日发布的报告《【华创宏观】踏边识界，持盾击矛——2020年度策略报告》。

华创宏观重点报告合集

 【数论经济系列】

【大类资产配置框架系列】

【请回答·2019】

【思想汇系列】

宏观调控从大写意到工笔画--第四期&2018中央经济工作会议解读--第四期

【思想碎片系列】

【穿越迷雾系列】

【中美贸易摩擦系列】

【汇率一本通系列】

【高频观察·每周经济观察】

【高频观察·中资美元债周报】

投资级震荡，高收益地产重启上涨——中资美元债周报20191027

【高频观察·全球央行双周志】

【高频观察·中国信贷官调查】

2018年信贷利率将加速上行--2018年1季度中西部城商行隐现资产荒--2018年2季度信贷需求趋降，利率上行减速--2018年3季度银行投贷节奏前倾，资产荒预期浓厚--2019年1季度

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